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中小银行需管好自身流动性——江海证券债券团队看市场系列201911

发布日期:2019-11-19 13:01   来源:未知   阅读:
 

  上周债券市场利率高位盘整,整体而言,短期利率下降,中长期利率变化不大。后期市场需要关注下面几个方面的因素:

  周六公布的数据显示,即使市场此前对CPI反弹是有预期的,但是现实的数据依然高于市场预期,因此对债券市场的压力还没有减弱。目前核心的问题是2个:(1)CPI的高点会到什么位置?下半年即使回落会到什么位置?(2)猪肉涨价会不会对其他的项目产生传导作用?

  对于(1),我们认为10月份猪肉涨幅太多,而11月份目前环比继续上涨,目前生猪存栏太低,非洲猪瘟继续蔓延,冬天对猪肉需求增大,因此后期猪肉在已经创历史新高后,继续反弹的趋势是非常确定的,只是幅度确实很难估计。如果在最新的CPI基础上,按照一定的猪肉的涨幅去预测未来半年内的CPI走势,高点将从此前的4.5上升到5以上,大概时间在春节前后。而由于猪肉价格太高和供给恢复太慢,即使春节后猪肉价格不涨,甚至随后开始回落,下半年的CPI依然可能在3以上。因此我们不仅要明年关注CPI的高点,更应该关注明年CPI的平均水平。CPI维持在高位的时间越长,对债券的冲击也就越长。

  (2)从10月份CPI细项看,目前确实还没有看出猪肉价格反弹对其他项目的传导作用。但是猪肉加快上涨也是近几个月的事情。根据我们此前的研究,猪肉持续高位时间越长,对其他项目的传导作用体现的越明显。因此,根据我们对猪肉维持高位的判断,我们有理由相信猪肉对其他项目价格的传导也有望出现。

  (2)MLF利率下调并不代表降息周期的开始,央行货币政策放松空间是非常狭小的

  首先我们知道目前央行还是设定了多个基准利率。OMO是最广泛的银行资金成本的基准利率,MLF只是部分可以拿到MLF资金的银行的资金成本,而且MLF的量和OMO的量相比还是少了很多。从理论上看,MLF利率和LPR利率更相关,而上周央行下调MLF利率,主要意图还是希望通过MLF利率下调进而带动LPR利率下调,给实体经济降低融资成本。

  虽然央行下调MLF利率一度让市场认为央行不会因为CPI的高企而收紧货币政策。但从另一方面说,如果CPI持续反弹超过4,我们相信也会约束央行进一步的货币政策的放松。实际上,央行只是下调MLF而不是全方面下调omo利率,就有从通货膨胀角度的考虑。毕竟MLF利率下调对通货膨胀的影响是微弱的。而如果OMO利率也下调,无疑是最重要的基准利率的下调,可能会推动通货膨胀的进一步反弹。

  此外,中美贸易摩擦加剧的时候,人民币贬值压力较大,当然也是政府愿意看到的,以此对冲贸易加税。而现在中美贸易谈判向好,人民币自然也不能过于贬值,而fed年内再度降息概率很低。如果央行此时下调OMO利率,无疑加大人民币的贬值压力,并不利于中美贸易的谈判的缓和。

  综合而言,在通货膨胀压力高企,猪肉可能加快向其他项目传导的背景下,叠加人民币不能过度贬值的客观要求,央行的货币政策放松的空间是非常狭小的。

  上周海外金融市场波动也很大,表现为债券利率反弹,黄金下跌,股市反弹。几乎所有的大类资产走势都指向一个方向,那就是中美贸易摩擦的缓和。实际上,去年中美贸易摩擦加剧的时候,市场出现了风险偏好的急剧下调。因此我们需要关注后期风险偏好可能会伴随着中美贸易谈判时不时出现的进展而进一步推升,这对债券市场也有一定的压力。甚至这个因素,可能是中期内影响市场的因素,如同去年影响了债券市场一年。

  上周国务院金融稳定发展委员会会议指出要深化中小银行改革,健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系,从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。并支持多个渠道补充资本。此外,也有媒体报道说,政府准备鼓励中小银行合并重组。

  我们认为,目前由于宏观经济低迷,企业违约风险较大,客观上加大了中小银行的经营压力,补充资本的压力也很大。但是目前补充资本的渠道并不多,发债,上市,增资扩股都不是那么容易。此外,有些中小银行此前过度发展,规模扩展太快后,历史包袱严重,抵御风险的能力不强。如果叠加公司治理不完善,股东如果有负面,就会引发投资者对银行的资质的担心。因此,中小银行合并重组,可能是未来的一个相对明确的方向。通过合并重组,可以增强银行体系抗风险的能力。但是也要注意的是,合并重组的过程,也可能短期内引发对某些银行信用风险的担心,进而引发流动性的风险。

  因此我们建议银行要做好自身流动性管理,在购买存单等同业资产的时候,也应该加强对对手方的信用风险的分析。

  投资策略:考虑到CPI加速反弹;10月份进出口数据改善和汽车数据的改善;中美贸易谈判的进展顺利带来的全球风险偏好的回升等因素,我认为目前债券市场仍面临较大的调整压力。建议继续耐心等待机会,不盲目抄底。

  回顾本周的市场表现,虽然数据和超预期事件密集出炉,市场双向波动明显加大,但从全周来看,利率整体变动幅度并不明显,尤其是长端利率与上周相比基本持平。具体而言,现券方面,周一受上周末中美贸易谈判继续传来利好消息及海外市场风险偏好显著回升影响,利率整体呈现震荡上行趋势,中长端活跃券普遍上行2-3bp;周二受央行超预期等量续作MLF且下调操作利率5bp提振,现券利率普遍大幅下行,长端利率较周一下行6bp以上;周三市场增量信息不多,利率整体呈现区间震荡格局,全天来看利率先下后上,与周二相比利率涨跌互现,长端略有上行,中短端则有所下行;周四全天利率几乎都跟随股市呈现窄幅波动格局,直至尾盘受商务部有关中美贸易方面的利好消息影响,利率一波快速上行,全天来看收益率曲线bp;周五早盘受贸易协议有望达成及隔夜美债利率大幅上行推动,利率高开高走,190210一度再次逼近3.8%关口,随后受市场通胀预期减弱、美方取消关税阻力较大等因素共同影响,利率快速回落,虽然10月外贸数据超预期推动利率短暂反弹,但午后股市跌幅扩大带动利率再次回落,全天来看长端活跃券利率较周四普遍下行1bp左右,中短端利率则变化不大。资金方面,受央行几乎等量续作MLF及月初资金面趋松趋势延续提振,全周资金面均处于较为宽松的状态,隔夜资金利率较上周回落近40bp,较长期限的资金利率则变化不大,跨月资金利率则有所上升。

  第一,关注不定时公布的金融数据和周四公布的经济数据。下周即将公布10月金融数据和经济数据,虽然从历史季节性规律看,由于9月经济数据受到“季末效应”影响,因此10月经济数据通常会在9月份的基础上有所回落,这一特点在社融、消费等季节性较强的数据中表现更为明显。因此即使最终公布的10月经济数据较9月出现一定程度的下滑,也并不能够证明10月份经济下行压力出现了显著加大。而且目前市场对10月经济数据有所放缓已经有了较为充分的预期,即使最终公布的数据真的回落,对市场的影响也较为有限,不足以给市场提供利率趋势下行的理由。我们更倾向于观察季节性相对较弱,能够更清晰地反映稳增长政策导向的数据如何变化,例如基建投资增速、例如社融存量同比增速等等,这些数据才能够更为真实的反映经济的运行趋势究竟如何。从目前的高频数据看,10月的经济数据恐怕很难出现超季节性的大幅回落,基本面企稳的预期短期内依然难以证伪。

  第二,关注通胀预期的变化。周六公布的10月CPI数据大幅超预期,猪价上涨对通胀的推升作用和幅度比此前市场的一致预期显然更为剧烈。按照目前的通胀数据趋势外推,即使我们保守假定未来3个月CPI的食品和非食品环比持平历史季节性均值(考虑到猪价并未明显回落,CPI环比实际涨幅大概率会超出历史季节性),11月-1月的CPI也将分别达到4.5%、4.7%和5.1%,这必然会使得市场对春节前通胀进一步冲高的预期持续强化,通胀预期对债市的负面影响还远未结束。从PPI来看,虽然10月PPI同比增速跌幅有所扩大,但由于PPI环比连续两个月增长0.1%,表明PPI已经大概率阶段性触底,10月同比增速的下滑仅仅是因为基数效应,11-12月随着PPI同比基数的显著回落,PPI同比有望触底回升,乐观估计有望回归正增长,市场对PPI的所谓“通缩”预期也将修正。

  第三,关注中美贸易协议的最新进展。虽然近期有关贸易协议的消息纷繁复杂,利多利空因素交织,但从逻辑主线来看,贸易摩擦的缓和、贸易协议的接近达成和已加征关税的逐步取消仍是目前中美谈判的趋势性变化,只要这一趋势未被证伪,那贸易谈判对国内债市整体仍是一个趋势性的利空因素。不过,从中美贸易谈判的历程来看,不到第一阶段协议正式签署,一切都还存在变数,因此我们仍需高度关注贸易协议的最新进展和相关信息对债市情绪的扰动作用。

  投资策略方面,目前来看通胀预期难以证伪,部分经济数据即使边际回落也无法证伪经济企稳,贸易协议向好趋势仍在,MLF利率的调整并不能作为货币政策转向宽松的标志,利率下行依然缺乏站得住脚的核心逻辑,因此下周利率大概率仍将呈现震荡上行趋势。我们建议下周操作方面仍以适度做空为主,10年国开利率回升至3.8%以上才具备做多的安全边际。

  周一受中美贸易谈判利好消息以及海外市场风险偏好影响,早盘利率小幅上涨后震荡,全天长端利率上行2-3bp;周二早盘利率再次上行突破3.80%的关口,之后MLF利率超预期下调,债市多头情绪释放,带动利率快速下行;随后几个交易日,受贸易谈判再次传来利好消息影响,利率开始震荡回升。全周来看,长端利率先下后上,210利率较前一周下行约1bp,中短端利率由于资金面宽松,出现不同幅度的下行。

  上周最大的事件莫过于MLF利率的下调,此前由于资金面宽松,市场主流预期是MLF缩量操作,利率持平,所以MLF利率下调超出市场预期,叠加利率已上行较大幅度,推动利率快速下行。对于这种超预期事件的发生,交易上,一种是顺势而为做短期交易,但要注意安全边际,毕竟此前市场已压抑很久,不可否认情绪上的利好,但追涨时一定要快,如果一开始没有追涨到,后面就没有必要参与;另一种就是看不准先不参与,仔细分析MLF意外下调的目的和影响之后再看,其实MLF利率下调只是为了降低实体融资成本,并不改变利率上行趋势,所以等到市场充分反映之后可反向做空。

  (1)通胀方面,周六统计局公布了10月的物价数据,其中CPI同比达到3.8%,明显超出市场的预期,PPI同比下降1.6%,基本符合市场预期。虽然此前市场对CPI同比继续上行有预期,但3.8%还是超出很多人的预期。往后看,虽然11月猪价小幅回落,但短期并不会改变猪价继续上涨的趋势,叠加去年基数的原因,到春节前CPI同比还会继续大幅上行。对于CPI同比的上行,市场一部分人认为主要是受猪价上涨影响,剔除掉猪,通胀压力并不大,其实不仅猪肉替代品的鸡肉、羊肉等价格也在上涨,若猪价一直维持在高位,可能会向非食品价格传导。还有一部分认为PPI同比在下滑,工业品通缩,市场面临滞胀压力,确实有存在滞胀,但此前央行也提到会更多关注CPI指标,因此高通胀会继续限制货币政策宽松空间。

  (2)金融数据和经济数据,下周会公布10月的金融数据和经济数据,首先金融数据方面,9月份的金融数据我们看到信贷数据超预期,且结构也有所改善,企业中长期贷款在增加,此前央行持续下调LPR的效果在显现,虽然10月20日的LRP没有下调,但此次MLF利率的下调,预示着11月的LPR会再次下调,随着LPR的持续下调,金融数据有望持续改善。对于经济数据,虽然10月官方PMI数据低于预期,但财新PMI数据小幅回升,10月外贸数据超预期,汽车数据也有所改善,再叠加跟踪的高频数据,估计10月经济基本面相对平稳, 其实目前政府对于经济的容忍度在提高,只要数据不出现明显的下滑,货币政策就不会放松,政府主要还是通过疏通货币政策传导机制,积极的财政政策来对冲经济的下行压力。

  (3)中美贸易谈判方面。此前商务部表示,如果中美双方达成第一阶段贸易协议,应当根据协议的内容同步、等比率取消已加征关税。这是达成协议的重要条件。贸易战由加征关税而起,也应由取消加征关税而止。至于第一阶段取消多少,可以根据第一阶段协议的内容来商定。贸易摩擦的缓和使得市场的风险偏好明显回升。就目前市场环境来看,明年美国大选,特朗普被通过弹劾调查,因此对于达成中美贸易谈判的诉求也会上升。中美贸易摩擦的缓和,一方面有助于短期市场风险偏好的回升,另一方面也有助于市场对于未来经济基本面企稳的预期。

  综合来看,上周MLF利率的意外下调,给市场带来扰动,但MLF利率的下调并非货币政策的转向,在目前通胀压力继续上升,中美贸易摩擦缓和,经济基本面有望企稳等因素的影响下,利率的上行趋势并未结束,因此操作上还是要保持相对谨慎。

  二级市场方面,上周股市先扬后抑,前两个交易日股市持续上涨,之后三个交易日震荡回落,尤其是周五,在中美贸易摩擦缓和,海外市场风险偏好明显回升的情况下,股市高开,但之后全天震荡回落,市场情绪较差。全周上证综合指数和创业板指数分别上涨0.2%和1.4%,创业板表现好于主板。行业上,申万一级行业涨跌互现,其中电子、医药生物、建筑材料等行业涨幅靠前,而农业、通信、商业贸易等行业跌幅靠前。

  上周转债市场表现要好于股市,中证转债指数全周上涨1.2%,转债市场全周成交额为240亿(不含EB),较上周增加40亿。转债个券表现上,多数转债上涨,其中涨幅靠前的有万信、蓝思、凯龙、海尔等,涨幅在1%以上的有70只;跌幅靠前的有绝味、参林、金农等。

  一级市场方面,上周有4只转债上市,分别为华夏转债、金能转债、金轮转债和太极转债,其中华夏转债和太极转债表现较好,而金能转债和金轮转债表现一般。上周新发1只转债,为川投转债,规模40亿,相对较大,正股基本面较好,市场关注度较高。同时上周还有2只转债过会,3家公司拿到批文,近期转债审核发行明显提速,未来转债供给将加速。

  股市方面,11月8日证监会发布公告称,拟对《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则进行修订,并向社会公开征求意见。短期来看,在目前市场存量博弈,同时经济又面临滞胀风险的情况下,再融资规模的松绑以及减持新规的修改,会对市场情绪造成较大的影响,其实近期中美贸易摩擦的缓和,海外市场风险偏好明显回升,美股持续创新高,但国内股市表现一般,其中新股的加速发行是原因之一。因此,估计短期市场会面临一定的压力,不过就目前的点位,大幅下跌的可能性也不大,还是会存在结构性的机会。中长期来看,再融资的松绑有助于上市公司直接融资的比例,化解上市公司融资不畅的问题,有利于金融服务实体经济,促进经济企稳,对股市长期是利好。

  转债方面,2017年2月再融资新规出台,定增受到限制,上市公司纷纷转向发行可转债进行融资,使得转债市场迅速扩容。目前已上市的可转债(包括eb)达到210只,规模超过4000亿,同时公布转债预案的公司还有200家左右,规模接近4000亿,此次再融资新规的松绑,可能会对后续上市公司发行转债有一定的影响,但影响相对有限,转债市场扩容的趋势不变。短期若市场出现回调,可把握低吸机会,中长期依旧看好转债市场机会。具体行业板块上,建议关注金融、科技、消费等板块。

  回顾本周,周一整体较为清淡,无重大消息影响,利率较前交易日略微上行;周二央行意外降低MLF利率5bp,市场情绪较好,当日利率从最高位3.82左右下探至最低位3.73,随后收盘在3.74左右;周三受前日降MLF利率的情绪基本宣泄完毕,当日市场波动较小;周四及周五两日均无OMO投放,且新增的消息较少,股债蹊跷板效应较为强烈,周四股市较好,债市明显走弱,周五股市较弱,债市收益率有所下行。全周来看,本周受央行降MLF利率的影响,各期限利率较上周均有所下行,且中短端利率受前期回调幅度较大,对资金面较为敏感,本周中短端利率下行幅度明显大幅长端利率。

  本周资金面来看,由于本周基本为跨月后的第一周,资金面整体较为稳定,中短期利率整体较上周再度有所下行,跨月资金利率略有所上行。

  宏观数据来看,本周主要公布了10月通胀数据。PPI来看,10月PPI依旧处于回落阶段,具体来看,上游原材料购进价格有所回落,而传导至出厂价格,黑色系及石油产业出厂价格有较大的幅度回落,而食品类受猪肉价格走高,出厂价格略微上行。CPI来看,10月CPI继续走高,同比涨幅高达3.8%。具体来看,10月CPI上行主要是由食品烟酒类价格大幅上行所致,而其中又主要以猪肉及相关替代品价格大幅上行所致。不过,从最新的数据来看,11月以来,猪肉价格开始小幅回落,但随着天气转冷,肉类消耗需求或继续走高,后期仍需继续关注猪肉价格走高对通胀的影响。

  回顾本周,贸易摩擦继续边际缓和,央行意外降低MLF利率,CPI继续走高且与PPI背离,债市波动仍较大。而下周来看,下周将集中公布各类宏观数据,受前期通胀走高,贸易摩擦缓和及MLF利率下降等各类利多利空因素基本释放,后续利率走势或取决于基本面,具体来看:

  下周二将公布金融数据,下周四将公布工业、投资及社零数据。从已知的数据来看,10月制造业PMI生产指数环比回落,PPI继续下行,工业数据依旧有下行压力;固定投资额来看,10月大型挖掘机销量环比继续上行,同比增速高达11.48%,这或暗示10月基建投资额或走高,从而10月固定资产投资或也将继续走高;从社零来看,今年国庆黄金周出境人次大幅减少转而选择在国内游玩,从而推动今年黄金周零售和餐饮消费同比增长8.5%,但值得担忧的是10月汽车销量仍有较大幅度的回落,综合来看,今年10月社零或略好于去年同期。

  除了宏观数据以外,对利率走势影响最大的或为本次贸易摩擦谈判,从已释放出的信息来看,我国或减少对美方农产品进口关税,而美方或取消在此次贸易摩擦前加征的关税。而从近期人民币兑美元汇率来看,近期人民币升值较为明显,说明贸易摩擦或进一步边际缓和,在双方或均做出较大让步的背景下,此次贸易摩擦或在近期达成阶段性的缓和。

  最后,利率债一级发行来看,下周二有10年国开债招标,下周三有770亿国债招标,下周五有30年国债招标;资金面来看,下周无OMO到期。

  (一)本周利率债市场的影响因素是MLF超预期下调利率和中美贸易最新进展。市场表现的边际变化:(1)资金面:央行维持一周未进行OMO,银行体系流动性保持较高水平,但日内资金面表现出早盘宽松但晚间边际收紧。在此情况下,短端利率较上周有明显上行4bp。(2)MLF利率超预期下调,利多释放后市场表现平淡:央行公开市场公告前利率小幅上行反映市场存在一部分MLF缩量操作的预期,而MLF降息公告发布后,债市多头情绪释放,10年国开利率大幅下行6bp左右。但随后几天债市明显表现平平,债市窄幅波动,10年国开利率并未进一步下行,从3.67%回升至3.70%,离MLF降息前利率相差3bp。(3)中美贸易摩擦最新进展有所反复,一方面中方周四宣布中美同意随协议进展,分阶段取消加征关税,而美方消息表示美国政府内部并不一致同意中美取消关税,因此对日内现券的影响表现得更多为短期冲击,存在反复。

  因此,综合上周表现反映出的市场情绪:一方面MLF利率下调且基本等量续作,货币政策意图在于引导LPR和实际融资成本下行,重在宽信用和稳增长,而非货币政策转向宽松的信号;另一方面猪价上涨对其他肉类价格的外溢效应开始向其他农产品发散,通胀压力加大;同时海外主要经济体PMI有所回暖带动海外风险偏好回升等利空因素持续存在,利率上行压力犹存,市场情绪依然是多空博弈之下空方居多。

  下周债市的影响因素集中在经济基本面,关注可能公布的10月金融数据、经济数据。从10月通胀数据来看,10月CPI同比超预期回升,在蔬菜水果降价的行情下,其余肉类、蛋类以及粮食、水产品等食品同比均有所上涨,主要贡献项依然为猪肉涨幅。一方面10月猪肉价格较上月上涨4个百分点,另一方面统计局将10月猪肉权重由9月的3.3%上调至3.9%,两方面原因导致CPI同比超预期。除此之外,食品分项的通胀对非食品分项的传导且不明显,在非食品分项中仅教育文化和娱乐项同比回暖0.4个百分点,可能的原因在于由于国庆旅游旺季,旅游酒店、景区门票涨价,导致该分项中的二级分项旅游板块CPI同比回升。而就PPI而言,10月PPI同比继续回落,环比持平上月。综合两者对市场的影响可能在于:滞胀担忧进一步加剧。一方面就11月上旬来看,猪价继续上涨,一般而言年底水果将有季节性涨价,叠加去年基数较低,预计11-12月CPI同比将回升至4.5%以上。另一方面,10月PMI及PPI数据均不及预期,显示生产乏力且需求疲弱,叠加10月存在季节性回落,预计经济数据或难有起色,因此进一步加剧市场对滞胀的担忧。从货币政策角度看,从MLF降息来看,或许央行更关注实体经济融资成本,但通胀超预期回升,使得货币政策处于两难境地,关注下周公布的宏观数据以及央行货币政策传递的边际变化。

  (二)针对信用债市场,截至11月10日,信用债与利率债之间的利差继续走阔,各等级信用利差分布在69-104bp,底部略有抬升,但信用债内部出现分化。分等级来看,AAA信用利差处于相对较高的年内分位,其中6m和3Y品种的利差已回升在45%以上。AA信用利差仍处于很低的年内分位水平,低资质债券的性价比更低。从期限来看,长短不同期限的利差走势出现分化,1Y以内期利差多数回升至30%分位以上,而各等级的3Y和5Y期限利差均出现明显收窄,一定程度上意味着市场对于长久期信用债的偏好有所上升。但从配置的角度来看,长久期债券安全垫较薄,且近期出现多家银行挤兑事件,信用风险尚未明显改善之际,建议仍以短久期信用债为主。

  本周利率整体先下后上,影响市场的主线是中美贸易谈判和货币政策。中美贸易方面,上周五传来中美经贸高级别磋商双方牵头人通话并就第一阶段协议达成原则性共识的消息,周四商务部称中美就分阶段取消关税达成共识,虽然外媒称美方担忧取消关税会减少美国在谈判中的优势,但总体而言贸易方面消息以利好为主,带动210上行4bp左右。货币政策方面,在周二央行在资金面较为宽松之时对到期的4035亿MLF几乎等量续作,并意外下调操作利率5个bp,当天利率狂泻近6bp。

  谈判期间,中美双方释放对己方有利的消息是一种正常的博弈手段,这意味着市场还会受到谈判过程的影响而出现反复,但谈判的主基调是向好的,趋势不变。一个佐证是美国农业部本周表示中国再次购买了13.6万吨美国大豆,并自8月以来首次订购美国高粱。共和党在本周的地方选举中失去了深红州肯塔基的州长和弗吉尼亚州州议会的主导地位,一定程度上反映了国内的政治压力,而来自的弹劾调查更是坏消息频出,特朗普已经有些自顾不暇了。此外,值得注意的是此次谈判与之前的不同之处在于有很多消息是我们先公布,美方再对此作出反应,说明中方在此次谈判中占据了相对的优势地位。总体而言,市场对贸易谈判的反复有所预期,意味着在正式签署第一阶段协议前,中美贸易谈判方面的消息将持续对市场情绪产生影响,但谈判基调向好整体将对债市形成一定的上行压力。

  货币政策方面,此次MLF利率下调并不意味着货币政策态度的转向,因此其对市场大概率只会产生阶段性的扰动。虽然MLF利率意外下调,但市场并未将其解读为货币政策宽松的开始,一定程度上与通胀压力继续加大有关。人民银行货币政策的目标是保持人民币币值稳定(包括对内的物价和对外的汇率)并以此促进经济增长,这三个变量中制约货币政策宽松的主要就是物价,而随着10月CPI意外至3.8%,市场开始担忧从结构性通胀向全面通胀传导的风险,比如根据我们此前的测算,从历史数据看,食品价格至少会对CPI居住、生活用品和服务分项产生一定的传导作用。受制于通胀和基本面双方的压力,目前货币政策很难进一步宽松或收紧,至少年内货币政策转向的可能性很小。私以为这一段时间央行操作目的主要是对货币政策工具的转换,即用其他货币政策工具替代作用有限的TMLF。从结果看,TMLF缺席的资金通过定向降准和MLF投放了,而资金成本的降低通过调降MLF操作利率实现了。至于扩大小微民企贷款的工具变成了什么则有待观察,或许会是PSL。

  展望下周,通胀、中美方面的消息和10月金融经济数据将是影响下周市场的主要因素。周末CPI再超市场预期,使得市场对明年初CPI的预期普遍上调至5%以上,下周市场也将对预期的调整做出反应。中美贸易方面,双方谈判的博弈过程继续,意味着其对市场情绪扰动的方向将是不确定的。10月数据方面,目前我们仍未看到经济趋势性的反转,单月数据变动对市场的影响相对有限,主要需要关注基建、地产投资、社融总量及结构等更具长期意义的变量。

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